ロシア戦争経済の過熱とプーチンとナビウリナとの間の齟齬

 ロシアは主要金利を現在の21%のまま据え置いた（数ヶ月前から23%前後ににすると噂されていたが）。

ただし露中央銀行総裁エルヴィラ・ナビウリナはこう言っている。

◾️エルヴィラ・ナビウリナ：　2024年12月20日

インフレについて インフレ期待の高まりは「インフレが目標に収束する軌道を長引かせる可能性がある」。 主要金利を低い水準に維持すると、インフレ率は20%を超えることになる。 インフレ対策の「プランB」は「主要金利＋忍耐」だ。

Эльвира Набиуллина,  20 декабря Об инфляции Повышенные инфляционные ожидания "могут удлинить траекторию схождения инфляции к цели". Сохранение ключевой ставки на низких уровнях привело бы к инфляции выше 20%. "Планом Б" по борьбе с инфляцией является "ключевая ставка плюс терпение".

ナビウリナの言っていることは恒例の「国民との対話」でプーチンの言っていることとかなりニュアンスが違う。ここでは前段も含めて引用しよう。

◾️Results of the Year with Vladimir Putin Vladimir Putin summed up the results of the year and answered questions from journalists and the people of Russia in a live broadcast. December 19, 2024 16:30 Moscow

アンナ・スヴォロワ：国民や同僚のジャーナリストからの質問を受ける前に、まずは一般的な質問をしたいと思います。 最近、世界は狂い始めている、あるいはすでに狂っているという不安な感覚を誰もが感じています。なぜなら、世界のあらゆる場所で紛争の可能性が桁外れに高まり、世界経済が苦境に立たされているからです。このような状況で、ロシアはどうやって生き残るだけでなく、成長を続けていくのでしょうか。

Anna Suvorova: Before we start taking questions from our people and our colleagues, journalists, I would like to ask the first general question. In recent time, everyone has been feeling a disturbing sense that the world is going crazy, or already has, because the potential for conflict is off the charts in every part of the world, and the global economy is struggling. How does Russia manage not only to stay afloat, but also to continue growing in this situation?

ウラジミール・プーチン：ご存知のとおり、すべてが平穏で、生活が規則正しく安定していると、私たちは退屈してしまいます。これは停滞に等しいので、私たちは行動を渇望します。行動が始まると、時間が過ぎ始めます。あるいは、銃弾も過ぎていきます。残念ながら、最近私たちの頭の横を銃弾が通り過ぎていきます。私たちは確かに怖いのですが、全員逃げ出すほどの怖さではありません。 経済は物事の究極の尺度です。いつものように、経済から始めたいと思います。あなたの質問は少し挑発的でしたが、とにかく経済についてお話しします。経済は第一です。基礎です。生活水準、全般的な安定、そして国の防衛力に影響を与えます。経済がすべてです。 ロシアの経済状況は概して良好で安定しています。外部からの脅威や外部からの影響の試みにもかかわらず、私たちは成長しています。

Vladimir Putin: You know, when all is calm and life is measured and stable, we get bored. This amounts to stagnation, so we crave action. When action begins, time starts whistling by – or bullets do, for that matter. Unfortunately, bullets are what is zipping past our heads these days. We are scared, yes – but not as “all get out” kind of scared. Our economics are the ultimate measure of things. As is traditional, I will start with the economy. Although your question was a bit provocative, I will turn to the economy anyway. The economy is number one; it is the cornerstone. It has an impact on living standards, general stability, and the country's defence capability. The economy is everything. The economic situation in Russia is generally positive and stable. We are growing in spite of everything, in spite of any external threats or attempts at outside influence.

〔･･･〕

もちろん、インフレは懸念を引き起こしています。昨日、今日のイベントの準備中に中央銀行総裁と話をしたところ、エルヴィラ・ナビウリナは、インフレ率は今年すでに約9.2～9.3％に達していると語りました。とはいえ、給与は9％増加しており、これはインフレを差し引いた実質的な増加です。さらに、可処分所得も増加しています。したがって、全体的な状況は安定しており、繰り返しますが、堅調です。 インフレと経済の過熱には一定の課題があります。そのため、政府と中央銀行はソフトランディングの実現を目指しています。来年の予測は異なる可能性がありますが、経済は2～2.5％の成長率で成長すると予想しています。このソフトランディングにより、マクロ経済のパフォーマンスを継続的に改善することができます。

Of course, inflation has been causing some concerns. Only yesterday, while preparing for today's event, I talked to the Central Bank Governor, and Elvira Nabiullina told me that the inflation rate has already reached about 9.2–9.3 percent year-to-date. That said, salaries have increased by nine percent, and I am talking about an increase in real terms, minus inflation. In addition, disposable incomes have also increased. So, the overall situation is stable and, let me reiterate, solid. There are certain challenges with inflation and with the economy heating up. Therefore, the Government and the Central Bank have been seeking to ensure a soft landing. Estimates may vary for next year, but we expect the economy to grow at a rate of 2–2.5 percent. This soft landing would enable us to keep improving our macroeconomic performance.

〔･･･〕

まず、聴衆の皆さん、特にオンラインを含むさまざまなメディア プラットフォームを通じてこのイベントをご覧になっている皆さんにお詫び申し上げます。今年の物価上昇率またはインフレ率は 9.2 ～ 9.3 パーセントと 9 パーセントをわずかに上回り、人々の賃金と実質可処分所得も増加したと述べたとき、私は平均数値を挙げました。もちろん、我が国は非常に大きい国なので、一部の人は、私が何を言っているのかと尋ねるかもしれません。つまり生活水準が向上しておらず、同じレベルにとどまっている、または生活水準が悪化したと言う人もいるかもしれません。確かに、その通りであり、場合によっては実際にそうなります。平均数値を挙げたのは、計画を立てる際に頼りになる数値が必要であり、頼りにできるのは平均数値だけだからです。 物価上昇については、客観的な理由と主観的な理由の両方があります。さらに重要なのは、市場における供給が人々の所得と相関関係にあること、あるいはむしろ人々の所得と購買力が国内で生産される商品の量と相関関係にあることです。賃金と所得は、商品の量や生産率よりも速いペースで増加しています。

First, I would like to apologise to the audience, especially those who are following this event via various media platforms, including online. When I said that price growth or inflation was slightly above nine percent this year, at 9.2–9.3 percent, and that people's wages and real disposable incomes have grown as well, I cited average figures. Of course, our country is very big, and some people might ask me what I was talking about, that their well-being has not improved but remained at the same level. And some might even say that their well-being has deteriorated. Yes, this can be so and it is so, in some cases. I cited average figures, because when we make plans, we need to have figures to rely on, and we can only rely on average figures. As for the growth of prices, there are both objective and subjective reasons for that. What is more important is that the supply in our market should correlate with people's incomes, or rather, people's incomes and their purchasing capacity should correlate with the volume of goods produced in the country. Wages and incomes have been growing faster than the mass of commodities and the rate of production.

説明しましょう。我が国の食糧生産は絶えず増加しています。これについては後でお話しします。農業に関する質問が必ずあるでしょう。実際、毎年 3 パーセント増加しています。肉に関しては、完全に自給自足です。100 パーセントです。 これは良い指標です。なぜこのようなことが起こるのでしょうか。ロシアでは、肉の年間消費量は 1 人あたり約 80 キログラムですが、他の国では平均約 42 キログラムです。十分な量に思えるかもしれませんが、最近、肉の消費量が 2 倍になっています。わかりますか? 2 倍です。 次に、牛乳です。牛乳の生産量は毎年増加していますが、消費量も増加しており、バターを生産するのに十分な牛乳がありません。バターの価格が、一部の地域では 33 ～ 34 パーセント上昇しており、他の地域ではさらに上昇している可能性があります。 単純に言えば、生産量は消費ほど伸びていないということです。これが第一の理由です。ここでの解決策は産業を発展させることです。これについては後で詳しくお話しします。

I will explain. Let's say, food production in our country is constantly growing. I will talk about this later. There will certainly be questions on agriculture. In fact, I can tell you that it adds three percent every year. We are fully self-sufficient when it comes to meat. One hundred percent. It is a good indicator. Why does this happen? In Russia, the annual consumption of meat is about 80 kg per capita while in other countries, it is about 42 kg on average. It may seem enough and yet, meat consumption has doubled recently, you see? Doubled. Now, milk. Milk production grows every year, but consumption grows as well, and there is not enough milk to produce butter. I know that the butter prices have grown by 33–34 percent in some regions, and possibly higher in others. Simply, the amount of products has not grown as much as consumption has. This is the first reason. The solution here would be to develop industries. And I will talk more about it later.

第二の客観的な理由は収穫です。 第三の客観的な理由は、一部の製品が世界市場でより高価になっていることです。 もちろん、外部からの制限や制裁などはある程度価格に影響を与えています。それらは重要な役割を担ってはいませんが、それでも物流を高価にし、その他のことに加えて、それらは悪影響を及ぼしています。 〔･･･〕 価格の上昇は喜ぶべきものではなく、悪影響を及ぼします。しかし、全体として、マクロ経済指標を維持するにつれて、この問題にも対処することを願っています。なぜなら、マクロ経済は一般的に健全な経済の基礎だからです。

The second objective reason is harvest. The third objective reason is that some products have become more expensive on world markets. Of course, the external restrictions, sanctions and so forth are affecting the prices to a certain extent. They do not play a key role but still, they take a toll as they make logistics more expensive, in addition to other things. (…)  Growing prices are not something to enjoy and they have adverse impacts. But I hope that overall, as we preserve macroeconomic indicators, we shall address this issues as well because macroeconomics is the basis for a healthy economy in general.

西側諸国はこの両者の齟齬を当然囃し立てている。例えば次のような記事が早速出ている。

◾️ロシアは「過熱」する戦争経済でインフレ抑制に苦戦   中央銀行、金利を21％に据え置き

Russia struggles to tame inflation in ‘overheating’ war economy Central bank holds interest rate at 21% Financial Times. December 20, 2024

ロシア中央銀行は、借入コストの引き上げによるインフレ抑制に向けた積極的な取り組みに不満を抱くクレムリン関連の有力者らの批判に直面し、追加利上げの予想に反し、政策金利を21％に据え置いた。中央銀行総裁のエルビラ・ナビウリナは、投資家やエコノミストの間では借入コストが23％、あるいはそれ以上に上昇するとの見方が広がっていたが、銀行は一連の利上げを一時停止することを決定したと述べた。この意外な決定は、ウラジーミル・プーチン大統領が自ら「過熱」する戦時経済と表現する状況の制御に苦慮する中、2桁のインフレとルーブル急落が予想される中でのものだ。金利は7月以降急上昇し、現在は2022年2月のロシアによるウクライナ侵攻直後よりも高くなっており、当局者やオリガルヒからの批判の大合唱がますます激しくなっている。 「金利据え置きは市場にとって、そして明らかに中央銀行自身にとっても予想外の決定だ」とベルリンのカーネギー・ロシア・ユーラシア・センター研究員のアレクサンドラ・プロコペンコ氏は述べた。「高まる政治的圧力以外に説明のしようがない」。 ロシアのベテラン実業家や経済学者によると、記録的な金利上昇のさなかでさえインフレ抑制に苦戦するナビウリナ総裁は、戦時中、政策担当者が解決不可能な優先事項のバランスを取れなかったことを浮き彫りにしている。「莫大な支出か、安定した外国為替レートと市場経済か、どちらかだ」と元エネルギー業界のベテラン幹部は述べた。「どちらかを犠牲にしなければならない。一度にすべてを手に入れることはできない」。需要は供給を絶えず上回っており、失業率が低く生産性が弱い中でインフレに対処するには、中央銀行には高金利以外に手段が限られている。多くの経済学者は、防衛費の急増とそれに伴う消費者部門の活況により、2024年末までにインフレ率が10％に達すると予測している。中央銀行は、現在の年間インフレ率を9.5％と推定しており、目標の4％を大きく上回っている。

Russia’s central bank bucked expectations of another interest rate increase and instead held its benchmark rate at 21 per cent in the face of criticism from powerful Kremlin-linked figures unhappy with its aggressive attempts to tame inflation through higher borrowing costs. Elvira Nabiullina, the central bank governor, said the bank had decided to pause a series of rate rises, despite widespread expectations among investors and economists it would raise borrowing costs to 23 per cent — or even higher. The surprise decision comes amid expectations of double-digit inflation and a sharp fall in the rouble’s value, as President Vladimir Putin struggles to control what even he has described as an “overheating” war economy. Interest rates have risen sharply since July and are now higher than in the immediate aftermath of Russia’s invasion of Ukraine in February 2022, prompting an increasingly loud chorus of criticism from officials and oligarchs. “Holding rates is an unexpected decision for the market and, evidently, the central bank itself,” said Alexandra Prokopenko, a fellow at the Carnegie Russia Eurasia Center in Berlin. “There’s no other way to explain it other than the mounting political pressure.” Nabiullina’s struggle to rein in inflation, even amid the record rate rises, highlights how policymakers have failed to balance irresolvable priorities during the war, according to senior Russian businessmen and economists. “Either you have enormous spending, or a stable foreign exchange rate and a market economy,” a former senior energy executive said. “You have to sacrifice one of those. You can’t have it all at once.” Demand is persistently outpacing supply, and the central bank has a limited toolkit beyond high interest rates to address inflation amid low unemployment and weak productivity. Many economists forecast inflation as high as 10 per cent by the end of 2024, driven by the splurge on defence spending and a corresponding boom in the consumer sector. The central bank estimates annual inflation at 9.5 per cent right now, far beyond its target of 4 per cent.

ルーブルは夏の安値から約20％下落し、1ドル103ルーブルで取引されている。これは、ロシアのエネルギー輸出と国際取引を制限する制裁の影響によるものだ。防衛メーカーは24時間3交代制で働き、予算支出は増え続け、民間部門はそれに追いつくのに苦労しているため、失業率はわずか2.3％前後で推移している。経済は「消化できるよりもはるかに多くの資金」を受け取っていると、中央銀行は12月初旬の最新報告書で認めている。中央銀行が7月に16％から金利を引き上げたことで、ここ数カ月、石油会社ロスネフチのイゴール・セチン社長や防衛メーカーのロステクを経営するセルゲイ・チェメゾフ社長など、プーチン大統領の長年の側近を含む著名な批判者が公然と批判している。クレムリン主導​​の野党党首セルゲイ・ミロノフは水曜日、ナビウリナを「妨害行為」と非難し、利上げがインフレを悪化させたと述べた。ナビウリナは2013年に総裁に就任して以来、プーチンによるクリミア併合後の2014年の金融危機や、2022年のウクライナ全面侵攻の余波など、いくつかの経済危機を切り抜けてロシアを導いてきた。そのため、ナビウリナはプーチンから幅広い裁量を得ており、彼らを知る人々によると、プーチンは批判を認めながらも非公式にはナビウリナを支持し続けているという。木曜日の年次記者会見で、プーチンは「インフレ」と「経済のある程度の過熱」を認めたものの、「政府と中央銀行はすでにテンポを落とす任務を負っている」と述べた。金利がすぐに下がる可能性は低い。ナビウリナ総裁は金曜日、金利が新年も現状のまま維持される可能性を示唆し、金利設定当局が2月の次回会合で借入コストを再度「評価」するとだけ述べた。これは、借入コストが再度上昇する必要があるとするこれまでの指針を緩和するものだ。

The rouble has slid about 20 per cent since summer lows to trade at about 103 to the dollar, hit by sanctions limiting Russia’s energy exports and ability to transact internationally. Unemployment is hovering around just 2.3 per cent as defence manufacturers work in three shifts around the clock, paid by ever-growing budget spending, and the civilian sector struggles to keep up. The economy was receiving “far more money than it can ‘digest’”, the CBR acknowledged in its latest report from early December. The CBR’s interest rate rises from 16 per cent in July have drawn several prominent critics out into the open in recent months, including longtime Putin associates such as Igor Sechin, the head of oil company Rosneft, and Sergei Chemezov, who runs defence manufacturer Rostec. On Wednesday, Sergei Mironov, the head of a Kremlin-run opposition party, accused Nabiullina of “sabotage” and said her rate rises had made inflation worse. Nabiullina has steered Russia through several economic crises since she took over in 2013, including the 2014 financial crisis that followed Putin’s annexation of Crimea and the aftermath of the 2022 full-scale invasion of Ukraine. That has given her broad leeway from Putin, who has acknowledged the criticism but continues to back her in private, according to people who know them. At his annual press conference on Thursday, Putin acknowledged that “inflation” and “a certain overheating of the economy”, but said “the government and the central bank are already tasked with bringing the tempo down”. Interest rates are unlikely to fall any time soon. Nabiullina hinted on Friday that rates could remain where they are in the new year too, saying only that rate-setters would “assess” borrowing costs again at the next meeting in February — an easing of its previous guidance that borrowing costs would need to rise again.

ロシアの元高官によると、ロシアがウクライナの戦場で優位を保っている中でのプーチン大統領の虚勢は、クレムリンがどれだけ長く戦争努力を維持できるかという高まる懸念を覆い隠している。「彼はこのまま2、3年持ちこたえられるだろう。しかし彼は、この金利では経済が成長できないことを知っている。これは大惨事だ」。暗い経済見通しは、プーチン大統領に来年のある時点で戦争を終わらせる協定を結ぶよう促すかもしれないと彼らは付け加えた。「彼はソ連が軍拡競争と経済運営の失敗で崩壊したことを知っており、ソ連の過ちを繰り返すことはできないと繰り返し言っている。彼は戦争を止める必要がある」と元高官は語った。エコノミストによると、いくつかの指標は、支出ブームがますます隠し切れなくなっている経済の深刻な問題を示している。1つは、防衛部門での雇用ラッシュによって引き起こされた非熟練労働者の賃金上昇だ。ロシアの求人サイト、ヘッドハンターによると、今年上半期には給与が45％も上昇した企業もある。 「溶接工は高額な給料で防衛工場に引き抜かれた」と元エネルギー幹部は語った。「今は雇う人がいないか、給料を上げなければならないが、どうやって金を儲けるのか？金利が高すぎて金を呼べず、建設は停滞している」。ピーターソン国際経済研究所の上級研究員エリナ・リバコワ氏は、この雇用ラッシュは単に「人々を最前線に送り込み、カラシニコフ銃を生産すること」を狙っているだけだと語る。これは生産性の向上ではない。熟練労働者も不足している。ロシアは建設、運輸、公共事業を中心に150万人の熟練労働者が不足していると、アレクサンダー・ノヴァク副首相が今月初めに述べた。

Putin’s bravado while Russia maintains an upper hand on the Ukrainian battlefield masks a growing concern about how long the Kremlin can sustain the war effort, according to a former senior Russian official. “He can hang on for two or three years like this. But he knows the economy can’t grow with these interest rates. It’s a disaster.” The gloomy economic outlook might spur Putin to strike a deal to end the war at some point next year, they added. “He knows the USSR collapsed because of the arms race and economic mismanagement. He keeps saying we can’t repeat the USSR mistakes. He needs to stop the war,” the former senior official said. Several indicators point to deep problems in the economy that the spending boom is increasingly struggling to mask, economists say. One is wage growth for unskilled workers prompted by a hiring spree in the defence sector. Some salaries rose by as much as 45 per cent in the first half of this year, according to Russian classifieds site Headhunter. “Your welder was lured over to the defence factory for a huge salary,” the former senior energy executive said. “Now either there’s nobody to hire or you have to hike salaries, and how are you going to make money? Interest rates are so high that you can’t attract money and construction grinds to a halt.” Elina Ribakova, a senior fellow at the Peterson Institute for International Economics, said the hiring spree was simply aiming “to throw people at the front lines and to produce Kalashnikovs. That is not productivity growth.” Skilled workers are also in short supply. Russia faces a shortage of 1.5mn highly skilled workers, particularly in construction, transport and utilities, deputy prime minister Alexander Novak said earlier this month.

ルーブルの最近の下落は、西側諸国の制裁がより創造的な方法でモスクワを標的にしているため、ロシア経済がより大きな圧力にさらされていることを示している。先月、米国はロシアのエネルギー輸出の主要ルートであり、西側諸国の制裁を受けていない数少ない金融機関の一つであるガスプロムバンクをブラックリストに載せた。このリスト入りにより、ロシアにとって世界経済とSwift決済システムへの数少ない窓口の一つが閉ざされ、輸入業者と輸出業者は国際取引を行うためにますます複雑で費用のかかる回避策を取らざるを得なくなった。国際決済に携わる人物は、「こうした取引にかかわる仲介業者への巨額の手数料が「あらゆるもの」の価格を上昇させているため、経済は過熱している」と述べた。「これについては何もできないし、経済にとって大きな問題だ」。最も大きな経済的負担を感じているのは一般のロシア国民だ。ロシア最大の国営銀行がまとめたデータ・セットであるSberIndexによると、国全体で住宅の1平方メートル当たりの価格は戦争開始以来30％上昇している。おすすめの無料ランチマーティン・サンドブ 西側諸国の制裁がロシアを圧迫している様子 プレミアムコンテンツ これに住宅ローン金利の高騰や補助金付き融資の停止が加わり、多くの人にとってマイホームを所有するという夢は達成不可能なものとなっている。「金利が低かった時に住宅ローンを組まなかったことをとても後悔しています。今では、少なくともこの国では、私たちには絶対に買えないように思えます」と、モスクワの30代のシングルマザー、アリーナは言う。 アパートを買うことができず、ロシア人は急いで賃貸に走った。RBCリアルエステートのデータによると、モスクワでは、ワンベッドルームのアパートを借りるのに現在、市の平均給与の約74％が必要で、わずか2年前の63％から上昇している。 戦時経済を運営する現実から、ナビウリナに選択肢はほとんどなかったとリバコワは言う。「軍産複合体向けの補助金付き融資に介入しようとすることはできますが、誰も彼女にそれを許しません」と彼女は言う、「それは優先事項ではありません。優先事項は生産力の強化と軍産複合体であり、インフレは二の次だ」と。

The rouble’s recent slide also points to how the Russian economy is coming under greater strain as western sanctions target Moscow in more creative ways. Last month, the US blacklisted Gazprombank, Russia’s main conduit for energy exports and one of the few lenders not already under western sanctions. The listing closed one of Russia’s few open windows to the global economy and the Swift payment system, forcing importers and exporters into increasingly complex and expensive workarounds to transact internationally. The economy was “overheated because huge commissions for middlemen” involved in these transactions were increasing the price of “everything”, said a person involved in international payments. “There’s nothing you can do about it, and it’s a huge problem for the economy.” Ordinary Russians are the ones who have felt the greatest financial strain. Across the country, the price per square metre of housing has soared since the start of the war by 30 per cent, according to SberIndex, a data set compiled by Russia’s largest state-owned bank. Recommended Free LunchMartin Sandbu How western sanctions are squeezing Russia Premium content This, combined with soaring mortgage rates and a halt of subsidised lending, has made the dream of owning a home unattainable for many. “I regret so much not taking out a mortgage when rates were low. Now it seems we’ll never be able to afford it — at least not in this country,” said Arina, a single mother in her 30s from Moscow. Unable to buy a flat, Russians rushed to rent. In Moscow, renting a one-bedroom flat now requires nearly 74 per cent of the city’s average salary — up from 63 per cent just two years ago, according to RBC Real Estate data. The realities of running a wartime economy meant Nabiullina had few options, Ribakova said. “She could try to intervene into subsidised loans for the military-industrial complex. Nobody’s going to allow her to do that,” she said. “That’s not the priority. The priority is stronger output growth and the military-industrial complex, so inflation is secondary.”

ーーこのFinancial Timesの記事をどの程度信用するかはさておき、エルヴィラ・ナビウリナが《インフレ期待の高まりは「インフレが目標に収束する軌道を長引かせる可能性がある」》という時、彼女は戦争経済におけるハイパーインフレを恐れていることは間違いない、プーチン自身も経済の過熱を危惧しているのだから。

ふた月ほど前に一度、ロシアの戦時経済への懸念をめぐる投稿をしたことがあるが、その記事から岩井克人によるハイパーインフレのメカニズムを示す文を再掲しておこう。

たとえひとびとがインフレ的熱狂に浮かされていたとしても、それが一時的なものでしかないという予想が支配しているならば、その予想によってインフレーションはじっさいに安定化する傾向をもつことになる。なぜならば、そのときひとびとは将来になれば相対的に安くなった価格で望みの商品を手にいれることができることから、いま現在は不要不急の支出を手控えて、資金をなるべく貨幣のかたちでもっているようにするはずだからである。とうぜんのことながら、このような流動性選択の増大は、その裏返しとして商品全体にたいする需要を抑制し、進行中のインフレーションを鎮静化する効果をもつことになるだろう。物価や賃金の上昇率がそれほど高いものでないかぎり、ひとびとはこのようなインフレーションの進行を「好況」としておおいに歓迎するはずである。じっさい、すくなくともしばらくのあいだは、消費も投資も活発になり、生産は増大し、雇用は拡大し、利潤率も上昇する。

しかしながら、ひとびとが逆に、進行中のインフレーションがたんに一時的ではなく、将来ますます加速化していくにちがいないと予想しはじめたとき、ひとつの転機（Krise）がおとずれることになる。 貨幣の購買価値がインフレーションの加速化によって急激に低下していってしまうということは、支出の時期を遅らせれば遅らせるほど商品を手に入れるのが難しくなることを意味し、ひとびとは手元の貨幣をなるべき早く使いきってしまおうと努めることになるはずである。とうぜんのことながら、このような流動性選好の縮小は、その裏返しとして今ここでの商品全体への総需要を刺激し、進行中のインフレーションをさらに加速化してしまうことになる。もはやインフレーションはとまらない。

インフレーションの加速化の予想がひとびとの流動性選好を縮小させ、流動性選好の縮小がじっさいにインフレーションをさらに加速化してしまうという悪循環――「貨幣からの遁走（flight from money）とでもいうべきこの悪循環こそ、ハイパー・インフレーションとよばれる事態にほかならない。ここに、恐慌（Krise）とインフレ的熱狂（Manie）とのあいだの対称性、いや売ることの困難と買うことの困難とのあいだの表面的な対称性がうち破られることになる。買うことの困難が、売ることの困難のたんなる裏返しにとどまらない困難、恐慌という意味での危機（Krise）以上の「危機（Krise）」へ変貌をとげてしまうのである。（岩井克人『貨幣論』第４章、1993年）